深度解读S基金(5)
时间：2020-06-10
GP卖家：GP与PE二级市场专业人士进行合作，为基金LP提供流动性，确保未实现的投资组合可以获得持续的资金来源。这类交易复杂程度较高，在新投资者和剩余投资者的利益一致性方面提出了许多挑战，因此这类交易往往呈现高度定制化的特点。GP卖家规模不断增长，且欧洲GP相较美国同行更为活跃。 dedecms.com
站在买方的角度来看，PE二级市场发展前期，市场的买家一直以LP为主，而时至今日越来越多的GP也参与进来。在传统的PE二级交易中，GP被称为“沉默的合伙人（Silent Partner）”，意为只在必要时刻同意LP转让基金份额的合伙人。但在实际交易中，对基金进行估值、定价，以及对投资组合进行尽调，都离不开GP的协助。有时LP转让的基金份额较小时，还需要委托GP为自己寻找潜在买家。因此，无论是买卖双方的LP，还是GP，实质上都是PE二级交易中的利益相关方。随着PE二级市场的成熟，LP对该市场越来越有信心，GP也逐渐开始关注二手份额，于是以GP主导的交易纷纷涌现，并成为市场中日益重要的一部分。 织梦好，好织梦
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目前PE二级市场上主流的GP主导型交易主要可分为基金重组、直接型交易、捆绑式交易、要约收购、GP管理团队拆分和优先股交易等。 内容来自dedecms
在所有GP主导型的PE二级市场交易中，基金重组和直接型占比最高。这是因为与其他交易类型相比，这两种交易给予LP更大的选择空间，所以更为LP接受。尤其是基金重组，一经推出就引起了业内广泛的关注，国际机构有限合伙人协会（ILPA）也于2019年4月发布了基金重组的指导原则。
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基金重组（Fund Restructuring） 织梦好，好织梦
基金重组是近年来兴起的一大潮流，是GP熟悉了PE二级交易之后的创新交易模式。这种交易模式既能使GP摆脱无法及时退出投资的窘境，又能使想要获得流动性的LP按时退出，还可以让有投资需求的PE二级买家获得优质标的、为市场上的大量资金提供了投资对象，可谓一举三赢，因此一出现就受到了投资人的追捧。 织梦好，好织梦
简单来说，基金重组可以视为老基金的“涅槃新生”。在老的基金载体即将到期时，如果GP由于某些原因无法按时退出投资项目，就可以借助基金重组的方式，搭建一个新的基金载体，继续原有的投资活动。常规的基金重组交易具体可以分为四个步骤：
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GP将投资组合移入新基金； 织梦好，好织梦
将新基金的份额分配给原基金的LP和GP； 织梦内容管理系统
新LP对新基金出资；
原LP可以选择赎回份额，获得流动性。
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同时，原LP也可以选择继续投资新基金。在这种情况之下，他们也有两种选择： 内容来自dedecms
沿用老基金的利益分配模式； dedecms.com
选择与新LP相同的利益分配模式。
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通常来说，后者的管理费更高，LP利益分配更少，因此大多数LP都会选择前者。
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直接型交易（Direct Secondary）
直接型交易转让的对象不是基金份额，而是GP对某企业的直接投资或某几家企业的直投组合，属于非流动性股权（Equity interests）。直接交易的购买方可以是基金、企业管理层或投资人。例如在2005年，由于美国AEA Technology公司的董事会对该集团的财务状况感到不满，于是将公司的一笔非核心资产组合出售给Coller Capital，希望通过这次交易减轻集团整体债务负担。与交易基金份额不同，直接型交易出售的是对某家企业的直接所有权，而非通过基金构成的间接的所有者权益。
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作为PE二级市场中广泛存在的一种交易类型，直接型交易可以帮助GP根据合伙关系发生变动等原因灵活调整投资组合，也赋予接近到期的基金不退出所有投资组合，而仅将其中一部分投资变现的选择，这使得一些VC基金可以在必要时获得足够的流动性，以支持其他投资组合。 dedecms.com
捆绑式交易（Stapled） 织梦内容管理系统
捆绑式交易指新老基金的捆绑销售，买方不仅收购GP管理下的老基金份额，同时承诺对未来该GP筹集的新基金出资。这种交易模式通常在GP需要筹集新基金时发生。
要约收购（Tender Offer）
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2016年9月，欧洲并购投资公司Bridgepoint作为GP主导了Bridgepoint Europe III基金的要约收购，并选择了法国PE公司Ardian作为潜在买方。一场要约收购的流程可以分为两个大步骤：首先，GP从有转让意愿的LP处了解转让份额等信息，并据此向潜在买家发起竞标；接下来GP选择其中一位买家，并就其要约（Offer）询问LP是否接受。
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在要约收购当中，由于整场交易都由GP掌控，GP拥有相当大的主导权，LP则显得被动。许多LP表示，不清楚GP选择的买家是否为出价最高的一方。而GP也可能与买方同时达成捆绑式交易，令其承诺对新基金出资，作为交易条件的一部分。另一方面，对于买方来说，也存在因为卖方拒绝出售而无法购买到预期份额的风险。
管理团队拆分（Spin-off） 本文来自织梦
管理团队拆分型交易是直接型交易的变体，指买方LP收购投资组合的同时，支持投资组合的管理团队从原来的集团中分离出来，独立成立一家PE公司。这样的管理团队往往资历过硬并且能力超群，在独立后也可以拥有足够的募资能力。同时，卖方LP出售的理由则可能是需要就经济大环境、监管环境的变化而调整资产配置战略。例如，欧洲风投公司Forbion即是于2007年从荷兰银行的投资公司ABN AMRO Capital独立出来成立的。这次交易发生是源于公司认为生命科学领域潜力巨大，因此决定拆分管理团队成立独立的VC公司，专门负责管理该集团原来的生命科学投资组合。而在此次拆分交易中，ABN AMRO也成立了新的基金，作为交易的买方，Coller Capital持有新基金75%的份额，剩余25%由ABN AMRO持有，截至目前，该基金已募集超过2亿欧元的资本。
上述5种交易类型并不互斥存在，相反往往交叉产生。聪明的GP们在逐渐熟悉了PE二级市场后，开始积极创新，将各种交易类型融合，使PE二级交易变得更加复杂。比如，一笔要约收购中可能同时存在捆绑式交易的成分，即GP选择的买家承诺对新成立的基金出资；又比如，在管理团队的分离中，往往也会成立新的基金，某种意义上也是基金重组的一种体现。
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2018年GP主导型PE二级交易约达到PE二级市场量的40%。如果这一趋势延续下去，2019年GP主导型交易数量将有望超过传统的LP主导型交易，成为PE二级市场上主要的交易模式。
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（三）多方获益：PE二级市场前景可期 copyright dedecms
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